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BOB全站华旺科技(605377):高壁垒装饰原纸龙头 23年成长可期

  BOB全站华旺科技是国内中高端装饰原纸领先供应商,公司装饰纸具备高壁垒、高单价、高盈利特征,22 年在成本高企背景下仍保持较好盈利水平;公司成长路径清晰,装饰原纸新产能顺利消化,及多元化打开成长空间;23 年需求端地产支持政策有望带动销售向上,成本端浆价下行带来盈利弹性;目前PB 估值低于同业。

  2023 年2 月,阔叶浆外盘报价下行,针叶浆部分上行:根据卓创资讯统计,BOB全站阔叶浆方面,CMPC 小鸟浆价格下调60-70 美元/吨,Arouco 明星浆报价750 美元/吨(1 月报价845 美元/吨);阔叶浆方面,加拿大金狮、雄狮浆报价上行20-30 美元/吨,其他品牌平稳。

  中高端装饰纸生产与技术壁垒高,公司在2022 年盈利水平领先板块。装饰原纸用于定制家居的表面图纹印刷的基纸,对纸品品质要求极高,以华旺为例,公司整体生产流程共有5000 个技术参数控制,具备较高技术和生产壁垒。从客户成本来看,一吨装饰原纸大概对应板材制造1-1.2 万平方米,平均成本为1 元/平方米,定制家居公司对装饰原纸价格敏感度不高,但对装饰纸印刷效果要求极高,是公司能凭借技术优势造就高份额和盈利水平的核心。22 年在原材料浆价高企的环境下,公司盈利水平高于其他纸品,二季度以来价格坚挺,前三季度净利率为13.2%,预计全年净利率达到13%+,领先造纸板块的盈利水平。

  装饰原纸行业持续扩容,公司新产能顺利消化,并推进产品多元化。近年来我国装饰原纸销量快速上涨,2011-2021 年,我国装饰原纸销量由43.8 万吨增长至120.5 万吨,CAGR 达10.7%。至22 年末,公司装饰原纸产能预计为27 万吨,20 年起公司通过IPO、定增募投装饰原纸产能,目前已经投产的项目包括20 年10 月投产的7 万吨装饰原纸产能、22 年4 月公司投产的5 万吨装饰原纸,凭借公司在产品和技术方面优势,新增产能均在年内全部消化,公司22 年9 月推出了高端装饰特产品,销售反馈良好。23 年,公司募投项目8 万吨装饰纸预计6 月底投产,全年新增约5 万吨产能,基于公司纸品品质竞争力极强,预计将很好消化。此外,公司公告拟投建马鞍山年产30 万吨高性能纸基新材料项目,公司开拓高端医疗、食品等新领域。

  展望23 年,需求端地产支持政策有望带动销售向上,成本端浆价下行带来盈利弹性。需求端,22 年下半年以来地产支持政策频出,预计23 年新建商品住宅竣工数据有望实现个位数至双位数正增长,带动定制家居及装饰纸需求向上。成本端,木浆、钛白粉占公司成本约50%、30%,22 年下半年钛白粉价格下行约30%,预计四季度利润率有所改善,随着木浆成本下行,23 年仍将延续改善趋势。

  从PB 估值来看,华旺估值水平低于特种纸行业的仙鹤、五洲。华旺、仙鹤、五洲的PB(最近一季度)为2.2X、3.5X、3.7X,从盈利水平、纸品特点和竞争格局来看,华旺科技具备一定优势,估值具备上行空间。

  盈利预测:预计公司2022-2024 年营业收入分别为34.96、41.98、49.96 亿元(前次预测为34.20、38.76、43.66 亿元),同比增长18.9%、20.1%、19.0%;归母净利润分别为4.64、5.63、6.73 亿元(前次预测为4.49、5.17、5.85 亿元,考虑到23 年成本和需求改善,以及产能释放,有所上调),同比增长3.4%、21.4%、19.5%,对应PE 为16.8X、13.8X、11.6X,维持“买入”评级。

  风险提示:1)下游需求不及预期:公司作为国内中高端装饰类原纸供应商,下游主要为家居制造行业,一定程度受到房地产销售影响,下游需求偏弱将对收入和盈利产生不利影响;2)浆价高位运行超预期:公司木浆原材料占成本比重50%-60%,木浆价格持续上涨将对公司盈利产生不利影响;3)产能建设不及预期:公司马鞍山基地新产能逐步建设,受到疫情、经济环境等影响,产能建设不及预期将对公司收入和盈利产生不利影响。

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